来源：一瑜中的
文： 华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001
联系人： 殷雯卿（19945767933）
报告摘要
一、历史上国际联合干预日元汇率都是怎么做的？
1985年9月广场协议联合干预日元贬值。美日德英法五国协同在外汇市场抛售美元、买入日元，并配套一系列政策。
1995年7-8月联合干预日元过快升值。美日两国联合在外汇市场买入美元、抛售日元；德国等G7国家也配合参与，美国买入美元兑马克。
1998年6月联合干预日元贬值。为了避免发生亚洲第二轮危机，美日联合干预日元，干预后美元兑日元汇率从146快速升值到136，但此后再度陷入贬值。
2011年3月联合干预日元升值。日本大地震后为避免日元避险式升值，G7国家协商联合干预日元汇率，大量抛售日元、买入美元。
二、这次美日联合干预日元汇率有何不同？
1、7月30日，日本央行大规模买入日元（预计规模528亿美元），7月31日，美国通过卖出欧元、买入日元的方式正式联合干预日元，买入日元规模推测达到50-100亿美元。历史上G7联合干预日元汇率并非没有动用过美元以外的币种，但均为事前协商，本轮美国抛售欧元、且事后再通知，为历史首次。
2、干预前日本离岸美元流动性健康，历史上偏紧。用日元兑美元掉期点衡量，1998年6月、2011年3月两次日元汇率干预前，日本离岸美元流动性偏紧，日元兑美元掉期点大幅走阔。但本轮日元兑美元掉期点稳定处于低位，反映当前离岸美元流动性并不紧张，并不属于危机情况下的被迫干预。
3、使用FIMA工具干预日元。日本在此次汇率干预中，明确表示：日本计划在未来利用FIMA工具干预日元，可以避免日本通过直接卖出其持有的美债获取美元，从而隔离了汇率干预与美债市场抛售压力。
三、近期日元为何这么弱？
1、日元套息交易并非主要原因。2026年以来，USDJPY套息交易风险收益比转负，套息交易驱动日元资金外流或并非日元贬值的主因。
2、日央行难以持续加息或是主因。一则，日本“类滞涨”的经济组合，使得日央行进退两难。二则，加息将带来日本财政付息压力提升，因此财政端倾向于维持宽松的货币政策。
四、弱日元交易拥挤到什么程度？
在7月末美日联合干预前，日元兑美元净空头持仓达到历史峰值，净空头集中度较为分散，联合干预后，做空日元预期有显著修正。数据上体现为：7月末、8月初CME日元兑美元非商业净空头持仓分别达到16.34、4.55万张，处于有数据以来（1986年）的99%、72%分位数，净空头仓位显著下降；7月末、8月初日元兑美元前4大净空头仓位占总持仓比例分别为26.6%、31.2%，处于有数据以来（1995年3月）的43%、65%分位数，汇率干预后做空日元交易更集中在个别金融机构。
五、美国为何主动联合干预？
1、担心日本抛售美债。此前日本干预日元的常用工具即为抛售美债、买入日元。例如2026年4-5月、2024年4-5月、2022年9-10月日本单边汇率干预时，分别大致卖出美债756、673、953亿美元；且每一轮干预过程中，10Y美债收益率均有大幅走高。2026年7月以来，市场对美联储年内加息预期大幅升温，10Y美债收益率再度冲高至4.7%以上，若此时放任日央行抛售美债（目前日本持有美国国债1.14万亿美元，子弹充裕），可能会加剧美债市场波动。
2、担心金融市场波动加大。美股美债250交易日滚动相关系数长期处于正区间，这通常意味着传统的资产多元化配置策略失效，金融市场脆弱性较高。若任由日本抛售美债来干预日元汇率，可能会进一步加大金融市场波动。
六、IMF的“自由浮动”规则是否存在硬约束？
IMF在《汇率安排与汇兑限制年报》中把“自由浮动”的标准定为：6个月内干预不超过3次、每次不超过3个交易日；按此口径日央行仍有1次干预额度（4-5月、7月末分别用掉2次额度）。额度用完会怎么样？AREAER是统计分类，不是监管评级，不附带任何触发措施，因此额度用完也不会触发实质性风险。构成约束的真实力量，核心是声誉风险，如果连续汇率干预都无法逆转日元贬值趋势，那么未来继续干预的难度就会大幅提高。
七、不一样的联合干预，对资产有何意义？
美元霸权优先下，规则让位于美债安全，利好黄金。本轮美日联合干预的最大看点在事先未告知欧洲央行的情况下抛售欧元，这意味着美债安全被置于政策排序的首位、协调规则可以让位于霸权私利。当规则让位于利益，“去美元化”与储备多元化需求或将进一步强化；而黄金作为不依附任何主权信用的储备资产，其中长期配置价值进一步凸显。
风险提示：美联储加息超预期
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报告正文
一、历史上国际联合干预日元汇率都是怎么做的？
1985年9月广场协议联合干预日元贬值。1980年代初由于沃尔克高利率政策，美元大幅走强，美国出口竞争力受损、对日德贸易逆差急剧扩大。为纠正美元高估、改善巨额贸易逆差，1985年9月，美日德英法五国共同签署《广场协议》，承诺将协同在外汇市场抛售美元、买入日元；除此之外，还配套一系列政策，如美国承诺削减财政赤字、日本承诺推进金融自由化等。广场协议后，美元兑日元汇率由240快速下跌至1987年最低120左右。
1995年7-8月联合干预日元过快升值。广场协议后，日元进入长期升值趋势，1995年4月，美元兑日元汇率升值到79.75的历史低点。为抑制日元过度升值的趋势，1995年7-8月，美日两国联合在外汇市场买入美元、抛售日元；德国等G7国家也配合参与，联合发布公报宣布美元过度下跌；同时美国买入美元兑马克，进一步向市场表明美国本轮干预的目标是支持美元兑全球货币走强而非仅针对日元。
1998年6月联合干预日元贬值。当时的宏观背景是亚洲金融危机爆发，亚洲货币普遍大幅贬值；同时日本经济深度衰退，日元快速贬值，美元兑日元汇率最高突破145。为了稳定亚洲金融市场、避免进一步发生亚洲第二轮危机、波及美国市场，6月17日美国货币当局卖出美元、买入8.33亿美元等值日元；同时日本财务省投入2312亿日元（约16.56亿美元）干预日元贬值。美日联合干预日元后，美元兑日元汇率从146快速升值到136，但此后再度陷入贬值，1998年8月贬值至145-147区间。
2011年3月联合干预日元升值。2011年3月日本大地震后，由于金融市场预期大量保险公司和企业的日元资金回流日本用于理赔和灾后重建，因此诱发了危机事件后的日元避险式升值。美元兑日元汇率由82-83区间快速升值到最低77。3月18日，日本政府紧急与G7国家协商，欧洲央行将应日本当局要求，与日本共同实施“协同干预”；当日日本央行大量抛售日元、买入美元，规模预估达到5000亿日元，此后美、英、加、欧央行分别出资干预日元升值。
二、这次美日联合干预日元汇率有何不同？
（一）美国直接抛售欧元，历史上未出现过
2026年7月美日联合干预日元贬值，采用了直接抛售欧元的形式，且并未事前协商。2026年7月，由于日元持续贬值，美元兑日元汇率接近164，创1986年以来最高。7月30日，日本央行大规模买入日元（预计规模达528亿美元）；同日纽约联储进行“汇率询价”释放干预日元信号；7月31日，美国通过卖出欧元、买入日元的方式正式联合干预日元，据市场推测买入日元规模达到50-100亿美元。
历史上G7联合干预日元汇率并非没有动用过美元以外的币种，例如1995年美国通过买入美元兑马克，引导马克升值，进一步抑制日元过快升值；但当时是G7国家事前联合协商一致，且向市场传递了“美国的干预目标是支持美元兑全球货币走强而非仅针对日元”。但本轮美国选择了抛售欧元、买入日元，且事后再通知欧洲央行，造成欧元/日元贬值，美元/日元通过交叉汇率贬值，进而促成日元升值。这也向市场传递了美国干预日元并非希望美元全面走弱，避免对美元与美债体系造成冲击。
（二）干预前日本离岸美元流动性健康，历史上偏紧
1998年6月、2011年3月两次日元汇率干预前，日本离岸美元流动性偏紧，呈现出日元兑美元掉期点大幅走阔（注：1995年7月前无日元兑美元掉期点数据，因此无法验证），若不及时干预，可能触发离岸美元市场流动性风险。但2026年7月日美联合干预汇率前，日元兑美元掉期点稳定处于低位，反映当前离岸美元流动性并不紧张，并不属于危机情况下的被迫干预。
（三）使用FIMA工具干预日元
日本在此次汇率干预中，明确表示：日本计划在未来利用美联储的外国和国际货币当局回购便利（Foreign and International Monetary Authorities Repo Facility，FIMA）。FIMA工具于2020年3月疫情期间临时设立、2021年7月转为常设工具；其运作机制为：允许经批准的外国央行以存放在纽约联储的美国国债为抵押，通过回购协议临时换取美元流动性；使用额度为：未偿余额上限600亿美元。日本未来采用FIMA工具，可以避免日本通过直接卖出其持有的美债获取美元，从而隔离了汇率干预与美债市场抛售压力。
三、近期日元为何这么弱？
（一）日元套息交易并非主要原因
套息交易风险收益比，可用于衡量日元套息交易的吸引力，当风险收益比率大幅降低，套息逐渐变得无利可图，套息头寸将倾向于平仓。对于“融日买美”的套息交易（借入日元买美元资产），收益来自于美日利差，风险则来自于日元汇率波动，因此其风险收益比可用美日利差/美元兑日元隐含波动率表示。该指标与日元投机性净空头头寸整体呈现同向关系，侧面印证了套息风险收益比是衡量套息交易吸引力的重要指标。2026年以来，套息交易风险收益比转负，套息交易驱动日元资金外流或并非日元贬值的主因。
（二）日央行难以持续加息或是主因
一方面，日本“类滞涨”的经济组合，使得日央行进退两难。本届日本政府尝试通过“高压经济”，以积极财政+宽松货币的组合改善内需，进而带来劳动力市场紧张，形成工资-通胀良性循环的结果。但问题在于，2025年以来，日本国内供给侧短缺问题过于严重，食品、工业原料等高度依赖进口；需求改善的速度跟不上供给短缺的程度，反而形成了对内通货膨胀+对外汇率贬值的格局；汇率贬值又进一步加剧了国内输入性通胀压力。因此，日央行陷入两难，加息难以抑制供给侧问题形成的通胀，反而会抑制本就脆弱的内需；但暂缓加息又会带来日元贬值压力，加剧输入性通胀压力，这一矛盾导致日央行加息节奏始终较为“扭捏”。
另一方面，加息将带来日本财政付息压力提升，因此财政端倾向于维持宽松的货币政策。2024-2025年，日本政府债务总额分别约1320、1350万亿日元，而日本一年财政利息支出约9.5万亿日元（2024年数据，2025年利息支出数据尚未公布），对应政府债务利息率为0.72%；以2024年的利息率估算2025年的债务利息支出，约9.7万亿日元（0.72%*1350万亿日元）。若日央行快速加息，带来政府债务利息率提升0.25%，则1350万亿日元的债务总额对应的利息支出将提升至13.1万亿日元，增幅达35%。
四、弱日元交易拥挤到什么程度？
在7月末美日联合干预前，日元兑美元净空头持仓达到历史峰值，净空头集中度较为分散。上文提到，近期日元偏弱主要来自于市场对日央行难以持续快速加息的押注，因此形成了较强的日元贬值一致预期，数据上体现为：7月末CME日元兑美元非商业净空头持仓达到16.34万张，规模仅次于2007年与2024年，处于有数据以来（1986年）的99%分位数；同时日元兑美元前4大净空头仓位占总持仓比例为26.6%，处于有数据以来（1995年3月）的43%分位数，较低的持仓集中度也反映了做空日元的共识较强。
不过7月末联合干预后，做空日元预期有显著修正，8月4日，CME日元兑美元非商业净空头持仓降至4.55万张，处于有数据以来（1986年）的72%分位数，日元兑美元前4大净空头仓位占总持仓比例为31.2%，处于有数据以来（1995年3月）的65%分位数，做空日元交易更为集中在个别金融机构。
五、美国为何主动联合干预？
（一）担心日本抛售美债
此前日本干预日元汇率的常用工具即为抛售美债、买入日元。2026年4-5月、2024年4-5月、2022年9-10月日本单边汇率干预规模分别约11.7万亿日元、9.78万亿日元、9.19万亿日元（约737、631、633亿美元）；而同期从日本官方储备资产（证券资产）的口径来看，余额分别下降了756、673、953亿美元，大致对应历次干预抛售美债的规模。
日本干预日元汇率对美债的冲击有多大？在2022、2024、2026年这三次日本抛售美债干预日元时期，10年美债收益率普遍走高。2022年10Y美债利率由干预前的3.15%快速走高至4.25%，2024年10Y美债利率由干预前的4.2%上行至最高4.7%，2026年10Y美债利率则由4.3%走高至4.67%。日元汇率快速贬值时期，普遍存在美联储货币政策收紧预期，国债利率本就有上行压力，再叠加日本央行抛售美债，对美债市场存在一定的冲击。2026年7月，市场对美联储年内加息预期大幅升温，10Y美债收益率再度冲高至4.7%以上，若此时放任日央行抛售美债，可能会加剧美债市场波动。
日本有多少美债可以抛售？从美国发布的外国投资者持有美债余额的数据口径来看：截至2026年5月，日本持有美国国债余额1.14万亿美元，约占外资持有总量（9.4万亿美元）的12.2%、约占美债总规模（39.2万亿美元）的2.9%。从日本官方储备资产（证券资产）的数据口径来看：截至2026年7月，日本官方持有外国证券的余额为0.93万亿美元（5月余额为0.93万亿美元，略低于美方口径）。
（二）担心金融市场波动加大
当前美股美债相关性转正，金融市场波动可能加大。美股美债相关性提升甚至转正时，通常意味着传统的资产多元化配置策略失效，所有流动性好的资产都可能在流动性收紧时被同时抛售，典型例子如2000年互联网泡沫破裂、2007年次贷危机，美股美债收益相关性持续走高，由负转正。当前美股美债250交易日滚动相关系数长期处于正区间，叠加近期美联储加息预期升温后，美债收益率快速走高、美股出现回调。若任由日本抛售美债来干预日元汇率，可能会进一步加大金融市场波动。
六、IMF的“自由浮动”规则是否存在硬约束？
IMF“自由浮动”规则是怎么规定的？IMF在《汇率安排与汇兑限制年报》（AREAER）中把“自由浮动”的标准定为：6个月内干预不超过3次、每次不超过3个交易日；超出即被归入“浮动”。按此口径，日本央行4-5月的汇率干预已用掉一次额度，7月31日与美国的联合干预是第二次，因此理论上6个月内还剩一次干预额度。
额度用完会怎么样？AREAER是统计分类，不是监管评级，其不附带制裁、不触发贷款条件、不产生法律义务。因此理论上即便3次额度用完也不会触发实质性的风险。因此，日本财务官三村淳5月明确表态：IMF分类不构成干预次数限制。
那么约束日本的真实力量是什么？一则，声誉风险。如果连续汇率干预都无法逆转日元贬值趋势，那么未来继续干预的难度就会大幅提高，空头可能会在未来日央行干预汇率时进一步做空日元。二则，干预成本。一方面，抛售美债消耗日本的外汇储备、造成的美债下跌也会造成日本持有的美债价值受损。另一方面，日本表示未来会使用FIMA工具干预日元，但FIMA工具会产生利息成本。FIMA是回购工具，持有期限通常是隔夜，利率为美国SRF利率3.75%；最长为7天，利率为周度OIS利率+25bp（约3.9%左右）。以本轮日本干预为例，预计干预规模528亿美元，如果通过隔夜FIMA工具融资，则对应成本约542万美元/天（528亿美元*3.75%/365=542万美元）。虽然成本金额可控，但不再是零成本干预工具。
七、不一样的联合干预，对资产有何意义？
美元霸权优先下，规则让位于美债安全，利好黄金。本轮美日联合干预的最大看点不在规模，而在美国的干预方式：美国干预日元贬值，但并未直接卖出美元，而是在事先未告知欧洲央行的情况下抛售欧元、买入日元。这一举动意味着：其一，美国刻意回避卖美元，宁可得罪盟友，也要避免市场形成“美国主动引导美元走弱”的预期，避免干预日元的操作演变为抛售美债、动摇美元信用的导火索，美债安全被置于政策排序的首位。其二，“先斩后奏”的操作模式也打破了历史上国际联合干预日元汇率的惯例，表明美元霸权框架下，协调规则可以让位于霸权私利，盟友体系内的规则约束力正在弱化。当规则让位于利益，“去美元化”与储备多元化需求或将进一步强化；而黄金作为不依附任何主权信用的储备资产，其中长期配置价值进一步凸显。
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责任编辑：孙同怀
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